2026-09-18 Freitag

Der Ausschuss hält es für angemessen, den Bank Rate bei dieser Sitzung beizubehalten, und ist bereit, nach Bedarf zu handeln, um sicherzustellen, dass die VPI-Inflation mittelfristig auf Kurs bleibt, das Ziel zu erreichen.

The energy shock is the dominant force: Brent crude reached 106 $/barrel and spot prices of Brent crude and UK wholesale gas had risen by 36 % and 78 % respectively since the period leading up to the July Report. CPI inflation is projected to reach slightly above 4 % in 2027 Q1. Services inflation was 3,4 % in August, unchanged from July, and annual growth in private sector regular Average Weekly Earnings was 2,9 % in the three months to July, a little above expectations at the time of the July Report. The unemployment rate was estimated at 4,9 % in the three months to July, and GDP had increased by 0,4 % in 2026 Q2, with monthly GDP rising by 0,4 % in July. The Committee's projections assume the July adverse scenario oil and gas price paths are a reasonable proxy for a state of the world in which the conflict continues with no clear resolution, and most members placed more weight on energy prices staying higher for longer in the absence of a lasting de-escalation. Some members, including Dhingra and Taylor, placed particular weight on the role of slack in moderating inflation, evidence of restrained pass-through, and the restrictive level of Bank Rate, allowing more time to observe evidence. The risk of second-round effects is greater the longer higher energy prices persist or are more volatile, and the geopolitical environment remains highly uncertain.

Separat beschloss das MPC einstimmig, den Bestand an für geldpolitische Zwecke gehaltenen Käufen britischer Staatsanleihen über einen mehrjährigen Plan auf null zu reduzieren und die verbleibenden Gilt-Bestände bis Ende 2034 mit einem jährlichen Durchschnittstempo von 46 Mrd. £ abzubauen, durch jährliche Verkäufe von 20 Mrd. £ neben fällig werdenden Gilts. Der Abbau des APF von seinem Höchststand von 895 Mrd. £ im Februar 2022 auf 488 Mrd. £ im September 2026 hat bereits einen geschätzten kleinen Bruchteil, in der Größenordnung eines Zehntels, des Anstiegs der britischen Laufzeitprämien seit Februar 2022 beigetragen, und die neuen Verkäufe werden das Gilt-Angebot erhöhen. Der Plan geht von einem festen beabsichtigten Abbautempo aus, mit einer hohen Hürde für eine Überprüfung, nur wenn der Bank Rate allein nicht ausreicht, um das Inflationsziel zu erreichen, oder wenn die Märkte sehr gestresst sind. Die Bank wird einen bestimmten Teil der am längsten laufenden Gilts zurücklegen, um die Banknotenausgabe zu decken. Abzuwarten, um eine Zahl für aktive Verkäufe zu wählen, bis die Beteiligung der DMO klar war, würde eine schnellere Bilanzschrumpfung ermöglichen, aber das Zurückhalten einer Zahl riskierte, die Märkte zu destabilisieren.

Der Gouverneur und der Kanzler tauschten am 17. September 2026 Briefe aus, in denen aktualisiert wurde, wie die quantitative Straffung umgesetzt wird, und eine neue Strategie zur Deckung von Banknoten vereinbart wurde, wobei der Bank Rate bei der September-Sitzung bei 3,75 % gehalten wurde. Die Änderung betrifft das Verhalten, nicht die Zahlen: Das Rahmenwerk, das die Führung der Asset Purchase Facility regelt, wurde neu geschrieben, und die Briefe wurden zusammen mit dem gebündelten Rundfunkinterview des Gouverneurs veröffentlicht. Die vereinbarten Bedingungen legen das Tempo fest, mit dem die Gilt-Bestände der Bank abgebaut werden, und damit das Angebot, das das Debt Management Office bei privaten Käufern platzieren muss — der Kanal, über den die Entscheidung das lange Ende der Kurve erreicht.

Die VPI-Inflation lag im August 2026 mehr als einen Prozentpunkt über dem Ziel, was den Gouverneur und den Kanzler verpflichtete, am 17. September 2026 offene Briefe auszutauschen, veröffentlicht mit der September-Monetary-Policy-Summary, in der der Bank Rate bei 3,75 % gehalten wurde. Der Auslöser ist das Mandat selbst: Die Abweichung wird am Ziel gemessen, an das das MPC gebunden ist, nicht an einer Prognose. Die Briefe halten die Überschreitung fest und binden die Toleranz des Ausschusses für über dem Ziel liegende Inflation an einen öffentlichen Austausch mit dem Treasury, das Dokument, das Gilt-Investoren lesen, um zu erfahren, wie lange die Unterschreitung des Ziels andauern darf.

Gouverneur Andrew Bailey sagte, die Zinsen seien am 17. September 2026 gehalten worden, während die Federal Reserve und die Europäische Zentralbank in der Vorwoche die Zinsen erhöhten, und eine Senkung würde ein Ende des Nahostkonflikts und Energiepreise auf dem Vorkonfliktniveau erfordern. Er bezifferte den Anstieg der britischen Hypothekenzinsen um fast 1 % seit Ende Februar, als der Konflikt begann, und nannte dies eine substanzielle Straffung der monetären Bedingungen, und sagte, das MPC habe eine Zinserhöhung viermal nicht diskutiert, trotz Marktwetten auf bis zu vier Erhöhungen im nächsten Jahr. Die Divergenz ist der Punkt: Mit dem Bank Rate bei 3,75 %, während die Fed und die EZB straffen, erledigt das bereits über die Hypothekenbepreisung durchgereichte Element einen Teil der Arbeit, und die Gilt-Kurve trägt den Rest.

Der Bankrat beließ den Zweiwochen-Repo-Satz bei 3,75 %, den Diskontsatz bei 2,75 % und den Lombardsatz bei 4,75 %, wobei Gouverneur Aleš Michl am Nachmittag eine Pressekonferenz in Prag abhalten soll. Der Korridor ist bei allen drei Sätzen unverändert, sodass die Entscheidung kein Signal über den nächsten Schritt hinaus über die Pressekonferenz selbst hinaus trägt. Für tschechische Staatsanleihen ist der relevante Anker der Repo-Satz, zu dem die Notenbank Liquidität absorbiert, und dessen Beibehaltung überlässt den Spread zu Euro-Raum-Renditen der Straffung der EZB statt irgendetwas, das in Prag entschieden wird.

Das MPC legte einen mehrjährigen Pfad fest, um seine geldpolitischen Gilt-Bestände auf null zu führen, mit jährlichen Verkäufen von 20 Mrd. £ neben fällig werdenden Gilts, und trat mit HM Treasury und dem Debt Management Office in einen Dialog über ein Modell, bei dem die Entscheidung des MPC durch APF-Verkäufe an die Regierung umgesetzt wird. Danach würde HMT die DMO anweisen, die APF-Gilts zu Marktpreisen in einer vordefinierten, vorab angekündigten Weise mit einem annualisierten Tempo von 20 Mrd. £ zu kaufen, wobei die Verkäufe etwa mit dem Abbau der bis 2034 gehaltenen Gilts abgeschlossen werden. Die Bank wird den Fortschritt vor April 2027 überprüfen, und die APF-Auktionen pausieren in der Zwischenzeit — eine Verhaltensänderung, die einen ständigen Verkäufer aus dem Markt entfernt und den Fluss der DMO übergibt, gegen ein Gesamtportfolio von 488,2 Mrd. £.

Der Hauptindikator des EZB-Lohn-Trackers — das Wachstum der ausgehandelten Löhne mit geglätteten Einmalzahlungen — deutet auf 2,7 % in der ersten Hälfte des Jahres 2027 hin, eine leichte Beschleunigung gegenüber dem Profil von 2,2 % für 2026. Der Quartalsverlauf ist 2,7 % im ersten Quartal 2027 und 2,8 % im zweiten, gegenüber 1,8 % im ersten Quartal 2026 und 1,9 % im zweiten. Die Schwäche von 2026 ist mechanisch und nicht verhaltensbedingt: Einmalzahlungen, die ursprünglich in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 geleistet wurden, fallen aus dem Jahresvergleich heraus, was die geglättete Reihe dämpft, und diese Effekte fallen in der zweiten Hälfte des Jahres 2026 vollständig weg. Deshalb fiel die ungeglättete Variante des Trackers 2026 auf 2,6 % von 3 % im Jahr 2025, während die Variante ohne Einmalzahlungen für 2026 bei 2,6 % liegt — der zugrunde liegende ausgehandelte Trend ist stetiger, als der Gesamtschwung vermuten lässt.

Die Methode ist entscheidend dafür, wie viel Gewicht die vorausschauenden Zahlen tragen können. Der Tracker aggregiert granulare Tarifverträge aus neun Euro-Raum-Ländern in zwei Schritten: Länderindikatoren, die mit länderspezifischer Abdeckung erstellt werden, dann kombiniert zu einem Euro-Raum-Aggregat unter Verwendung zeitvariabler Gewichte aus der Verteilung der Arbeitnehmerentgelte in den Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen. Vier Indikatoren werden veröffentlicht, und die vorausschauende Komponente spiegelt nur derzeit verfügbare Informationen über laufende Tarifverträge wider — sie ist ausdrücklich keine Prognose. Die Abdeckung ist die bindende Einschränkung: Der Durchschnitt für 2026 stützt sich auf 46,9 % der Beschäftigten in teilnehmenden Ländern, das erste Quartal 2027 auf 32,5 % und das zweite Quartal 2027 auf 25,1 %. Im zweiten Quartal 2027 beträgt die Abdeckung Deutschlands 28,8 %, Griechenlands 13,1 %, Frankreichs 10,3 % und Spaniens 8,7 % — das Signal stützt sich stark auf die deutsche Stichprobe.

Die Bundesbank nennt zudem eine Projektion für die Arbeitnehmerentgelte im Euro-Raum von 3,3 % im Jahr 2026, ein breiteres Maß, das Boni und Arbeitgeberbeiträge einschließt und daher über dem Tracker für ausgehandelte Löhne liegt. Die Gegenpunkte sind struktureller Natur: Der Tracker unterliegt Revisionen, er repliziert nicht exakt den Indikator für das Wachstum der ausgehandelten Löhne, und vorausschauende Signale hängen davon ab, welche Verträge zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Datenbank sind — ein besonderes Problem um den Jahreswechsel, wenn viele Verträge unterzeichnet werden. Der Horizont selbst ist noch kurz: Er reicht bis zum dritten Quartal 2027 mit der Veröffentlichung vom November 2026 und bis zum Gesamtjahr 2027 mit der Veröffentlichung vom Dezember 2026, und die Abdeckung sollte steigen, wenn neue Verträge abgeschlossen werden.

Für den Rat der EZB ist der Mechanismus ein abdeckungsgewichtetes Signal und keine Prognose: Ein Hauptindikator, der vom Durchschnitt 2026 auf die erste Hälfte 2027 steigt, mit dem zweiten Quartal 2027 bei 2,8 %, hält den Druck der ausgehandelten Löhne in der Inflationsbewertung, selbst während die Stichprobe hinter dieser Lesung auf eine Abdeckung von 25,1 % schrumpft. Das Revisionsrisiko konzentriert sich genau dort, wo das Signal am stärksten ist — die dünn besetzten Quartale 2027, wo deutsche Verträge dominieren und wo die Dezember-Veröffentlichung die fehlenden Ganzjahresverträge hinzufügen wird.

Die jüngste Aktualisierung der Liste der repo-fähigen Wertpapiere des GC Basket durch die SNB zeigt ein klares Muster: eine Welle von Ausschlüssen von auf USD lautenden supranationalen Anleihen am 2026-09-16, während neue Sicherheiten in CHF, EUR, USD, GBP, NOK, SEK und DKK hinzugefügt wurden. Der prominenteste Ausschluss ist eine USD-Anleihe der Weltbank mit einem ausstehenden Betrag von 1,5 Mrd. $, die aus dem eligible Set entfernt wurde. Dies verringert den Pool hochwertiger liquider Aktiva (HQLA), die SNB-Gegenparteien verpfänden können, insbesondere für auf USD lautende supranationale Schulden.

Auf der Zugangsseite akzeptierte die SNB eine neue EUR-Anleihe der Asiatischen Entwicklungsbank mit einem ausstehenden Betrag von 1,25 Mrd. €, eine USD-Anleihe der Kommunalbanken A/S von 1 Mrd. $ und eine NOK-Anleihe des Königreichs Norwegen von 10 Mrd. NOK. Diese Zugänge erweitern das eligible Sicherheiten-Set, aber die gleichzeitige Entfernung von USD-Supranationalen deutet auf eine bewusste Verschiebung im Sicherheitenrahmen der SNB hin. Das Dokument listet auch Tilgungen auf, darunter eine EUR-Anleihe der Bundesrepublik Deutschland von 19 Mrd. € und eine SEK-Anleihe des Königreichs Schweden von 42,5 Mrd. SEK, die den Pool mit der Fälligkeit der Anleihen naturgemäß schrumpfen lassen.

Die Kriterien der SNB für die HQLA-Klassifizierung sind in der revidierten Liquiditätsverordnung definiert, und die SNB übernimmt ausdrücklich keine Verantwortung für die Klassifizierung. Das bedeutet, die Liste ist eine mechanische Anwendung regulatorischer Standards und kein diskretionäres politisches Signal. Der Ausschluss von USD-Supranationalen könnte Änderungen ihres HQLA-Status unter der revidierten Verordnung widerspiegeln oder eine Neubewertung ihrer Liquidität in SNB-Repo-Operationen.

Für Marktteilnehmer besteht der praktische Effekt in einem engeren Kreis zulässiger Sicherheiten für SNB-Repos. Gegenparteien, die ausgeschlossene supranationale USD-Anleihen halten, müssen diese durch andere zulässige Aktiva ersetzen, was die Nachfrage nach den neu hinzugefügten Wertpapieren erhöhen und die Repo-Bedingungen für die ausgeschlossenen Namen verschärfen dürfte. Die Hinzufügung neuer L1- und L2a-Sicherheiten über mehrere Währungen hinweg gleicht die Reduzierung teilweise aus, doch der Nettoeffekt auf den Schweizer Repo-Markt hängt von den relativen Größen der ausgeschlossenen und der hinzugefügten Anleihen ab.