2026-09-16 Mittwoch

Der Beitragssatz der gesetzlichen Sozialversicherung in Deutschland steigt von 41 % des beitragspflichtigen Einkommens im Jahr 2024 auf 47,7 % im Jahr 2035, 53,7 % im Jahr 2050 und bis zu 59,8 % im Jahr 2080 bei unverändertem Recht, so Simulationen mit dem Sozialversicherungsmodell, die für den Frühjahrsbericht 2026 des Sachverständigenrat erstellt wurden. Der Anstieg ist bereits im Gange: Beitragssatzerhöhungen in der Kranken- und Pflegeversicherung haben die Gesamtsumme bis 2026 auf 42,3 % gehoben. Der demografische Treiber ist die schrumpfende Erwerbsbevölkerung, die im Basisszenario von 47,3 Mio. persons im Jahr 2024 auf 45,1 Mio. persons im Jahr 2035, 42,5 Mio. persons im Jahr 2050 und 36,8 Mio. persons im Jahr 2080 fällt.

Die beiden Zweige verhalten sich sehr unterschiedlich. Der Satz der gesetzlichen Krankenversicherung (GKV) steigt von 16,3 % im Jahr 2024 auf 18,9 % im Jahr 2035, 21,1 % im Jahr 2050 und 22,5 % im Jahr 2080 — ein vergleichsweise moderater Pfad, weil der Bericht den GKV-Anstieg weniger der demografischen Alterung als vielmehr Ineffizienzen im deutschen Gesundheitssystem und dem medizinisch-technischen Fortschritt (mtF) zuschreibt, dessen Kosteneffekt mit einer niedrigen Rate beginnt und bis 2080 linear auf null abklingt. Die Pflegeversicherung (SPV) weist den stärksten relativen Anstieg auf, von 3,45 % im Jahr 2024 auf 4,8 % im Jahr 2035, 6,2 % im Jahr 2050 und 7,3 % im Jahr 2080, getrieben durch Pflegeleistungen, die jährlich mit dem allgemeinen Lohnwachstum angepasst werden, und durch Prävalenzraten, die bis 2030 reduziert und dann konstant gehalten werden.

Der fiskalische Kanal verläuft über den Bundeshaushalt: Die gesamten Bundesmittel für die Sozialversicherungszweige steigen von 3,2 % des BIP im Jahr 2024 auf 3,9 % des BIP im Jahr 2035, 4,2 % des BIP im Jahr 2050 und einen niedrigen einstelligen Anteil am BIP im Jahr 2080 — im Jahr 2024 kam diese Summe fast einem Drittel des gesamten Bundeshaushalts nahe, und allein der Rentenzweig ist der größte einzelne Ausgabenposten. Selbst das günstigste demografische Szenario kann den alterungsbedingten Anstieg kaum ausgleichen, und höheres Produktivitätswachstum wird weitgehend durch entsprechend höhere Ausgaben absorbiert. Das Szenario der Einbeziehung von Beamten — alle ab 2027 neu ernannten Beamten in GKV und SPV einzubeziehen — ist eine der untersuchten Reformoptionen, neben einem 'Pflegevorsorgefonds II', der eine reale Jahresrendite in einer Größenordnung annimmt, die über lange Horizonte selten durchgehalten wird, und dessen Schwachpunkt ist, dass ältere Kohorten einen zu kurzen Ansparzeitraum haben, um die zusätzlichen Beiträge zu tragen. Der Markteffekt ist ein mechanischer: Bei schrumpfender Erwerbsbevölkerung und steigendem Beitragssatz steigen die Lohnnebenkosten, was das Dokument mit negativen Beschäftigungseffekten und in seiner endogenen Variante mit einem um mehrere Prozentpunkte höheren Beitragssatz bis 2080 verknüpft.

Im BIS-Überprüfungszeitraum vom 1. Juni bis 3. September 2026 stiegen die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen um 31 Bp in den Vereinigten Staaten, 34 Bp in Deutschland, 27 Bp in Japan und 24 Bp im Vereinigten Königreich, wobei die Bewegung bei längeren Laufzeiten konzentriert war und von einem strafferen erwarteten Politikpfad und steigenden Laufzeitprämien getrieben wurde. Allein die US-Laufzeitprämien für zehnjährige Anleihen stiegen nach der Eskalation des Iran-Konflikts Ende Juni um rund 10 Bp, etwa zwei Fünftel des gesamten US-Renditeanstiegs, also der Teil der Kurve, den eine Regierung nicht wegrefinanzieren kann. Das US Treasury antwortete auf der Angebotsseite: Am 19. August verdoppelte es die Höchstgröße der nominalen Rückkäufe am langen Ende auf 4 Mrd. $ je Operation, ein Schritt, der laut BIS etwa 14 Mrd. $ zusätzliche inkrementelle Käufe impliziert. Der Hintergrund ist ein Bestand, der sich verkürzt hat — die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der US-Treasury-Schulden ist auf 5,8 years von 6,3 years Anfang 2023 gefallen —, sodass der Käufer letzter Instanz gebeten wird, sich gegen einen länger laufenden Bestand mit einer kürzeren durchschnittlichen Verbindlichkeit zu stemmen.

Notenbankgeld, nicht Stablecoins, muss das ultimative Abwicklungsobjekt für tokenisierte Großhandelsfinanzierung bleiben, weil nur Notenbanken Liquidität elastisch bereitstellen können — und um diese Rolle zu behalten, sollte die ECB tokenisierte Reserven nativ on-chain emittieren, statt privates Geld die Lücke füllen zu lassen. Das ist das Argument einer Grundsatzrede beim Jackson Hole Economic Policy Symposium, die Darrell Duffies Papier über tokenisierte Finanzierung und den Perimeter des Zentralbankwesens erörtert, und es wird bereits operationalisiert: Das Projekt Pontes soll nächsten Monat starten, wobei die Abwicklungsendgültigkeit noch in TARGET2 verankert bleibt, bevor sie auf die DLT-Plattform des Eurosystems migriert, zusammen mit dem Projekt Appia.

Die Rede vergleicht drei Abwicklungsoptionen — tokenisierte Reserven auf einem programmierbaren Ledger, eine Brücken- oder Synchronisationsvereinbarung und einen privaten Omnibus-Konto-Intermediär — und drei Architekturen: ein einziges einheitliches Ledger, ein vom Eurosystem betriebenes Ledger, das mit privaten DLT-Netzwerken verbunden ist, und ein Ökosystem mehrerer miteinander verbundener Ledger. Ihre zentrale Behauptung ist, dass unter einem einheitlichen Ledger tokenisierte Geschäftsbankeinlagen, die programmierbar sind, in Notenbankgeld abgewickelt werden und mit tokenisierten Vermögenswerten interoperieren, die Funktionalitäten liefern, die Stablecoins versprechen, sodass für neues privates Geld im inländischen Zahlungsverkehr wenig zwingende Rolle bleibt. Die Vorteile der Tokenisierung sind dort am größten, wo die Reibungen am größten sind: bei grenzüberschreitenden Transaktionen und über Zeitzonen hinweg, wo Sicherheiten über Nacht vorpositioniert werden müssen und eine Vorfinanzierung erforderlich ist. Die angeführte historische Evidenz reicht vom US-Free-Banking und dem National Banking System bis zur Panik von 1907, und die Projektliste von Pine und Samara bis Hangang und Appia.

Die Gegenargumente sind Governance und Resilienz, nicht Ökonomie. Ein gemeinsames Ledger — und ein einziges einheitliches Ledger allem voran — wirft die Frage auf, wer haftet, wenn ein Smart Contract versagt, wie neue Teilnehmer zugelassen werden und wer über Software-Upgrades und Vertraulichkeitsregeln entscheidet; einige Notenbankoperationen erfordern Vertraulichkeit, die auf gemeinsamer Infrastruktur nicht überleben kann, während die Notenbank dennoch aggregierte Reservebestände und Liquiditätsbedingungen sehen muss. Ein Ledger bedeutet eine kritische Infrastruktur und Technologie-Lock-in, was Innovation und Wettbewerb abstumpfen kann, während interoperable Ledger Ausfälle isolieren können. Wenn Reserven nicht nahtlos dorthin gelangen können, wo sie benötigt werden, fragmentiert die Liquidität, die Sicherheitenallokation wird weniger effizient, und Fragmentierung kann die Nachfrage nach Reserven erhöhen. Die Tokenisierung selbst schafft keine Liquidität — das hängt von Käufern und Verkäufern, transparenter Preisbildung und Marktinfrastruktur ab —, und die meisten Stablecoins sind in der Praxis nicht vollkommen sicher, da sie Kredit-, Liquiditäts- und Bewertungsrisiken tragen. Sich auf Governance für eine gemeinsame grenzüberschreitende Plattform zu einigen, wie im Projekt Agorá vorgesehen, ist wohl noch schwieriger, und welche Architektur die Vorteile am besten maximiert, bleibt offen.

Der Marktmechanismus verläuft über den operativen Perimeter des Eurosystems. Sobald die Abwicklungsendgültigkeit von TARGET2 auf die DLT-Plattform des Eurosystems übergeht, kann die ECB Zinssätze, Sicherheitenanforderungen und Zugangsbedingungen über Smart Contracts mit unmittelbarer Wirkung anpassen und ihre Reichweite direkt statt über Intermediäre in tokenisierte Märkte ausdehnen. Die Kehrseite ist der Bilanz-Fußabdruck: Wenn Reserven über Ledger fragmentieren, steigt die vorsorgliche Nachfrage der Banken nach Reserven und mit ihr der eigene Fußabdruck des Eurosystems. Die Schlussfolgerung der Rede selbst ist, dass je größer die Interoperabilität über Plattformen und Umgebungen hinweg ist, desto geringer das Fragmentierungsrisiko — und desto schwächer das Argument für einen Wechsel zu einer einzigen, vollständig integrierten Plattform.

Das externe Mitglied der Bank of England, Carolyn Wilkins, bezifferte die im Umlauf befindlichen Stablecoins Mitte 2026 auf 300 Mrd. $, gegenüber 5 Mrd. $ zu Beginn des Jahres 2020, wobei 98 % dieses Werts auf US-Dollar lauteten. Die Größenordnung ist der Punkt: USDT und USDC hielten zusammen Ende 2025 150 Mrd. $ in Treasury Bills, nachdem sie in diesem Jahr netto 33 Mrd. $ gekauft hatten, sodass private Dollar-Token nun direkt zwischen den Haltern und dem kurzen Ende der US-Staatskurve sitzen. Wilkins nutzte das Scheitern der Silicon Valley Bank im März 2023, bei dem Circle 3,3 Mrd. $ an Reserven hielt und USDC seinen Peg verlor, bis die Behörden Einlagen garantierten, um zu argumentieren, dass Konvertibilität, transparente Besicherung und ein einheitlicher Regulierungsumfang das sind, was die Rückzahlung in großem Maßstab glaubwürdig macht. Der eigene Fußabdruck des Dollars verengt sich anderswo — sein Anteil an den offengelegten Devisenreserven ist auf 57 % gefallen —, während er im April 2025 noch auf einer Seite von 89,2 % außerbörslicher Devisengeschäfte stand, weshalb die BIS-artige Frage, ob privates digitales Geld die Dollar-Abwicklung erweitert oder eine neue Bilanzverknüpfung zu den Treasury-Märkten aufbaut, nun eine Frage der öffentlichen Finanzen ist, nicht eine des Zahlungsverkehrs.

Die Bank of Japan hob ihren Leitzins im Juni 2026 auf 1 %, den höchsten Stand seit 31 Jahren, und Vizegouverneur Himino signalisiert, dass weitere Erhöhungen wahrscheinlich sind, selbst während die Gesamtinflation unter dem Preisstabilitätsziel von 2 % liegt. Das Argument stützt sich auf die zugrunde liegende Inflation, nicht auf die Gesamtinflation: Die Bank urteilt, dass der zugrunde liegende Preisdruck sich dem Ziel nähert und dass der Durchgriff eines schwachen Yen auf die Verbraucherpreise stärker wird. Dieser Durchgriff ist in den Handelspreisen sichtbar, wobei der Importpreisindex im Juli um 17 % ggü. Vorjahr und der Exportpreisindex im gleichen Zeitraum um 10 % stiegen, beide auf Basis der Kontraktwährung. Die eigene Projektion der Bank sieht die VPI-Inflation steigen und in der zweiten Hälfte des Fiskaljahres 2026 über 2 % bleiben, sodass der aktuelle Wert unter dem Ziel als vorübergehend und nicht als Beleg dafür behandelt wird, dass der Erhöhungszyklus vorbei ist.

Himino rahmt den Schritt vom Juni als Anpassung des Grades der geldpolitischen Lockerung und nicht als Straffung und argumentiert, dass rechtzeitige Erhöhungen kleine Unternehmen, Hypothekenschuldner und die öffentlichen Finanzen schützen, indem sie abrupte Erhöhungen später vermeiden. Die von ihm genannten Übertragungsverzögerungen sind lang: etwa drei Monate auf die Erzeugerpreise, rund sechs Monate auf die Verbraucherpreise und ein bis zwei Jahre auf Aktivität und Preise. Diese Verzögerungsstruktur ist der Grund, warum die Bank bereit ist zu handeln, bevor die Gesamtinflation das Ziel bestätigt. Die Szenarioarbeit der Bank nimmt an, dass Dubai-Rohöl von rund 105 $/bbl je Barrel, wie im April beobachtet, gegen einen Bereich von rund 70 $/bbl bis Ende des Fiskaljahres 2028 fällt; ein erhöhtes Szenario hält Rohöl bis Ende 2026 nahe 105 $/bbl. Das Basisszenario nimmt zudem eine allmähliche Entspannung des Nahost-Konflikts und keine wesentliche Störung der globalen Lieferketten an.

Die Verteilungspolitik ist heikel. In einer Umfrage vom März 2026 gaben 41,5 % der kleinen und mittleren Unternehmen an, die Yen-Abwertung schade ihrem Geschäft stärker als steigende Zinsen, gegenüber 25,6 %, die das Gegenteil sagten. Eine NHK-Umfrage vom Juli ergab, dass 61 % der Befragten die Yen-Abwertung als negativ für die japanische Wirtschaft ansahen, gegenüber 22 %, die sie als positiv bewerteten. Himinos Gegenargument lautet, dass das Warten eigene Kosten mit sich bringt, da verzögerte Zinserhöhungen das Risiko einer schärferen Straffung später bergen. Die Bank verweist zudem auf ein großes Polster bei der Auslandsnachfrage: US-Investitionen in IT-bezogene Kapitalgüter laufen mit rund 1,7 Bio. $ jährlich, und allein die Hyperscaler sollen 2026 rund 800 Mrd. $ investieren, was die japanischen Exporte stützt, auch wenn die Stimmung der inländischen Verbraucher schwach bleibt.

Für JGB-Anleger ist der Mechanismus die Verzögerung selbst. Mit dem Leitzins bei 1 % und der Bank, die ausdrücklich bereit ist, sich zu bewegen, während die Gesamtinflation unter 2 % liegt, hängt der kurzfristige Pfad der Renditen weniger vom aktuellen VPI-Wert ab als von der Einschätzung der Bank zur zugrunde liegenden Inflation und davon, ob Rohöl dem Basisrückgang von 105 $/bbl oder dem erhöhten Pfad nahe 105 $/bbl folgt. Eine schnellere Weitergabe des Yen an die Verbraucherpreise zieht Zinserhöhungen vor; eine Deeskalation im Nahen Osten, die Rohöl in Richtung der Spanne von rund 70 $/bbl im Fiskaljahr 2028 drückt, gibt der Bank Raum, langsamer vorzugehen. Höheres nominales BIP und höhere Staatseinnahmen aus der Reflation sind der Ausgleich, den die Bank gegen die gestiegene Zinslast auf die Staatsverschuldung anführt.

Chinas Konjunkturdaten für August 2026 teilten sich sauber auf: Die industrielle Wertschöpfung über der Designated Size wuchs um 5,2 % ggü. Vorjahr, ein schnelleres Tempo als im Juli, und die Exporte stiegen um 18,6 % bei Importen plus 21,7 %, während die Investitionen in Anlagevermögen im Januar–August um −7,2 % fielen und die Einzelhandelsumsätze im August nur um 0,4 % wuchsen. Die Investitionen in die Immobilienentwicklung fielen in den ersten acht Monaten um rund ein Fünftel ggü. Vorjahr, und im Index der großen und mittleren Städte stand der Index der Neubaupreise in Peking bei 99,8 ggü. Vormonat und 97,7 ggü. Vorjahr, bei Gebrauchtpreisen von 99,9 und 96,5 — Werte unter dem neutralen Niveau bedeuten, dass die Preise fielen. Der Mechanismus läuft über die Finanzen der lokalen Gebietskörperschaften: Die Erlöse aus Landverkäufen sind die Sicherheiten hinter LGFV-Schulden, sodass ein Immobilienmarkt, der mit diesem Tempo weiter schrumpft, den fiskalischen Impuls negativ hält, auch wenn Fabriken und Häfen auf Hochtouren laufen, und der Ausgleich muss von der Bilanz der Zentralregierung statt von den Haushalten kommen.

Die Regierung Liberias berief über die Central Bank of Liberia und mit Unterstützung der Weltbank Mitte September 2026 eine Nationale Konferenz zur Lösung notleidender Kredite in Monrovia ein, an der das Ministerium für Finanzen und Entwicklungsplanung, das Ministerium für Handel und Industrie, das Justizministerium und die Liberia Bankers Association teilnahmen. Das Kommuniqué verabschiedete acht Resolutionen, darunter einen Nationalen Rahmen zur Lösung notleidender Kredite, ein Gläubiger- und Schuldnergesetz, einen Regierungs-Banken-Auftragnehmer-Lösungsmechanismus und eine Machbarkeitsbewertung für eine Asset Management Company. Die Teilnehmer stellten fest, dass die verzögerte Begleichung verifizierter Regierungsverpflichtungen gegenüber Auftragnehmern und Lieferanten wesentlich zur Notlage der Kreditnehmer und zur Verschlechterung der Kredite beiträgt, und verpflichteten sich zu einem transparenten Zeitplan für die Bereinigung dieser Rückstände. Der Kanal läuft über die eigenen unbezahlten Rechnungen des Staates: Jeder verifizierte, offen stehende Rückstand hält einen bankfinanzierten Auftragnehmer im Verzug, was wiederum die Sicherheiten und die Kapitalentlastung aufhält, die es liberianischen Banken ermöglichen würden, die Kreditvergabe wieder aufzunehmen. Die acht Resolutionen stehen im Konferenzkommuniqué selbst, nicht in den geldpolitischen Erklärungen der Notenbank, und der Prüfstein ist, ob der Regierungs-Banken-Auftragnehmer-Lösungsmechanismus seinen Verifizierungs- und Abwicklungskalender vor der nächsten Artikel-IV-Konsultation veröffentlicht — die Rückstandszahl, die dieser Kalender nennt, ist die Zahl, die es zu beobachten gilt.

Der Gouverneur der South African Reserve Bank, Lesetja Kganyago, sagte vor einem Publikum der University of South Africa, Brasilien, Indien, Indonesien, Mexiko, Thailand und Südafrika hätten Jahrzehnte ohne Zahlungsausfälle, IWF-Rettungsprogramme oder Währungskollapse verbracht, und schrieb dies der Unabhängigkeit der Notenbanken, der Inflationssteuerung, flexiblen Wechselkursen und Reservepuffern zu. Südafrikas Reserven belaufen sich auf rund 74 Mrd. $, und er sagte, der Rahmen habe die langfristigen Kreditkosten um rund 300 Bp gesenkt, begünstigt durch höhere Bonitätsbewertungen von Fitch und S&P. Die Kreditkostenzahl ist die Transmissionslinie: Eine Kompression am langen Ende dieser Größenordnung ist es, die einen Staat, der einst einen Prime Rate von 25,5 % erreichte, in einen Schuldner verwandelt, dessen Schuldendienstlast von der Kurve statt von Krisenprämien bestimmt wird. Er warnte, Widerstandsfähigkeit sei nicht Wachstum, mit einer Staatsverschuldung nahe 80 % des BIP und Schuldendienstkosten in Höhe eines Fünftels der Steuereinnahmen. Die Rede ist ein von der BIS veröffentlichter Text und keine Erklärung des Monetary Policy Committee, trägt also keine Abstimmung und keinen Ausblick; das entscheidende Ereignis ist die nächste SARB-MPC-Entscheidung und der mittelfristige Haushalt des National Treasury im Oktober, wo der Schuldenquote-Pfad und die Schuldendienstquote entweder nahe 80 % des BIP halten oder ihn brechen.