2026-09-12 Samstag

Die Projektionen des EZB-Stabs vom September 2026 setzen die HVPI-Inflation im Euroraum 2026 auf 3 %, mit einem Rückgang auf 2,5 % im Jahr 2027 und 2,1 % im Jahr 2028, während sich das reale BIP-Wachstum 2026 auf 0,9 % verlangsamt, bevor es sich 2027 auf 1,4 % und 2028 auf ein moderates Tempo erholt. Das Inflationsprofil ist keine Nachfragegeschichte: Energie ist der Treiber, mit HVPI-Energie bei 9,3 % im Jahr 2026 nach einem negativen Wert 2025, und die Projektionen vermerken einen zweistelligen Energiepfad im vierten Quartal gegenüber dem vierten Quartal, der mit dem Nahost-Konflikt zusammenhängt. Die Kerninflation ist weit stabiler, mit HVPI ohne Energie und Nahrungsmittel bei 2,5 % im Jahr 2026 und nur moderat verändert 2027, sodass die Überschreitung der Gesamtrate auf die volatile Komponente konzentriert ist und nicht auf die inländische Preissetzung.

Lohn- und Kostendruck verlangsamen sich, aber langsam. Die Vergütung je Beschäftigtem liegt 2026 bei 3,3 %, niedriger als das stärkere Tempo von 2025, und die Lohnstückkosten bei 2,8 %, ebenfalls niedriger als das stärkere Tempo von 2025, wobei sich beide bis 2028 auf niedrigere Raten einpendeln — ein Disinflationspfad, der die Rückkehr der Gesamtinflation zum Ziel stützt, aber nur allmählich. Die Arbeitslosigkeit bleibt niedrig, bei 6,2 % im Jahr 2026 und weiter sinkend bis 2028, weshalb die Projektionen die Wachstumsverlangsamung nicht als Arbeitsmarktschock behandeln.

Die Fiskalarithmetik ist der Punkt, an dem die Projektionen die schärfere Botschaft tragen. Der Haushaltssaldo verschlechtert sich 2027 auf −3,7 % des BIP, und die Bruttoschulden steigen über den Projektionshorizont gegenüber der 2025 verzeichneten Quote, wobei die Fiskalpolitik 2026 bereinigt um NextGenerationEU moderat lockerer wird, bevor sie 2027 moderat gestrafft wird. Die Zinsausgaben steigen von ihrem Anteil am BIP von 2025 auf 2,4 % des BIP im Jahr 2028, und die Zins-Wachstums-Differenz verengt sich von einem negativen Wert 2025 auf −0,8 % im Jahr 2026 — das schuldenentlastende Polster, das die Schuldendynamik des Euroraums geschönt hat, dünnt sich genau in dem Maße aus, in dem die Schuldenquote steigt.

Die Methode ist wichtig dafür, wie viel Gewicht die Zahlen tragen: Die September-Projektionen verwenden einen Stichtag vom 19. August 2026 für technische Annahmen und vom 28. August 2026 für die makroökonomischen Projektionen des Euroraums, wobei die Rohstoffpfade aus den Futures-Märkten über die zehn Arbeitstage bis zum Stichtag abgeleitet werden und die Simulationen auf ECB-BASE mit exogener Geldpolitik laufen. Die Gegenpunkte sind groß. Ein schweres Nahost-Szenario hebt die HVPI-Inflation 2027 in den mittleren einstelligen Bereich und senkt das reale BIP-Wachstum auf nahe null, wobei eine Variante mit schwerem Verlauf plus Düsentreibstoffknappheit etwas höher bei der Inflation und etwas niedriger beim Wachstum liegt; das zentrale Perzentilband für die HVPI 2027 endet deutlich unter dem schweren Spitzenwert, während die vollständige Szenariobandbreite für die Inflation 2027 vom unteren Ende bis zu diesem schweren Spitzenwert reicht, gegenüber einer viel engeren Bandbreite beim Wachstum. Die Revisionen der Bruttoschulden gegenüber Juni 2026 sind über den Horizont nach unten gerichtet und werden bis 2028 größer, und der Haushaltssaldo wird für 2025 leicht nach unten revidiert — die Verschlechterung ist also eine Projektion, keine Revision der Geschichte. Der Marktmechanismus läuft über Emission und die r-star-Lücke: Da die Fiskalpolitik 2026 lockerer wird, während sich die Zins-Wachstums-Differenz auf −0,8 % verengt, emittieren Staaten mehr in ein kleineres schuldenentlastendes Polster, und das schwere Szenario würde sowohl den Schuldenquotenpfad als auch die Zinslast zugleich erhöhen.

Die Bank of Russia beließ ihren Leitzins am 11. September bei 14 % und beendete damit ihren Zinssenkungszyklus. Die Pause beruht auf einem Sprung beim zugrunde liegenden Preiswachstum: Das aktuelle, saisonbereinigte und annualisierte Preiswachstum erreichte im Juli 11,6 %, und die Kerninflation stieg auf 7 %. Bei einer Jahresinflation von 6,3 % und einem Ziel von 4 % hält die Notenbank die Geldkosten hoch, um den Disinflationspfad in Richtung 4 % intakt zu halten — eine Haltung, die die OFZ-Renditen und die Rubel-Refinanzierungskosten der Regierung hoch hält.

Die deutschen Amtsgerichte verzeichneten im Juni 2026 2.266 beantragte Unternehmensinsolvenzen, 15,8 % mehr als ein Jahr zuvor, und 12.812 im ersten Halbjahr, 6,7 % mehr und die höchste Halbjahreszahl seit 2013. Die Gläubigerforderungen auf diese Anträge fielen auf 18,5 Mrd. €, was für den Preis des Geldes wichtig ist, weil die eigene Forderungszahl der Gerichte die Verlustbasis ist, die Landesbanken und Sparkassen in ihre Kapitalplanung tragen: weniger wirtschaftlich bedeutende Schuldner, die ausfallen, bedeutet weniger in Anspruch genommenes verlustabsorbierendes Kapital je Fall, auch wenn die Fallzahl steigt. Die Aufteilung steht in der monatlichen Destatis-Insolvenzveröffentlichung, deren Schlagzeile die Fallzahl ist; die Gesamtforderungssumme ist eine separate Zeile weiter unten. Was entscheidet, ob dies die Bankrefinanzierungskosten erreicht, ist die nächste monatliche Destatis-Veröffentlichung und ob die Forderungszahl weiter fällt, während die Fallzahl weiter steigt.

Japans Corporate Goods Price Index fiel im August 2026 um −0,2 % ggü. Vormonat, der erste monatliche Rückgang, nachdem der Juli-Wert von −0,2 % positiv war, während die Jahresrate bei 7,6 % blieb. Die monatliche Wende ist keine Geschichte einbrechender Nachfrage: Das Indexniveau sank nur auf 136,1 von 136,1, und die kettengliedgewichtete Variante, die Substitutionseffekte im festgewichteten Laspeyres-Warenkorb herausrechnet, bewegte sich im Monat um dieselben −0,2 %, während ihre Jahresrate auf 6,6 % stieg. Die Research and Statistics Department der BoJ erstellt beide Reihen auf Basis des Kalenderjahres 2020, die Schlagzeile mit festen Gewichten und den Kettenindex mit Gewichten von 2023, sodass die Übereinstimmung zwischen den beiden Maßen der tragende Punkt ist — die Abschwächung im August ist breit und kein Artefakt des Gewichtungsschemas.

Die Aufteilung zwischen Export- und Importpreisen ist der Punkt, an dem der Yen ins Spiel kommt. Die Exportpreise in Vertragswährung stiegen um 0,6 % im Monat und um 11,1 % im Jahr, während die Importpreise in Vertragswährung um −1 % im Monat fielen, aber im Jahr weiterhin um 16,7 % höher liegen. Der yen-basierte Importindex erzählt dieselbe Geschichte von der anderen Seite: minus −3 % ggü. Vormonat, aber plus 24,8 % ggü. Vorjahr, mit einem Indexniveau von 193,7 gegenüber 193,7 im Juli. Die Wechselkursreihe fiel um −2,4 % im Monat, was die BoJ als Aufwertung des Yen liest — der monatliche Rückgang der yen-denominierten Importpreise ist größtenteils dieser Translationseffekt, nicht ein Rückgang dessen, was Japan im Ausland in der Fakturierungswährung zahlt.

Die Asymmetrie ist wichtig für die geldpolitische Debatte. Ein Yen, der sich im August aufwertete, schönt mechanisch die yen-basierte Importreihe, doch die Jahresrate von 24,8 % beschreibt weiterhin einen Kostenschock, der seit einem Jahr läuft, und der Importindex in Vertragswährung mit 16,7 % ggü. Vorjahr sagt, dass die zugrunde liegende Fremdwährungsrechnung nicht zurückgegangen ist. Der Gegenpunkt ist die monatliche Richtung: Zwei aufeinanderfolgende monatliche Rückgänge beim Importindex in Vertragswährung wären der erste Beleg dafür, dass der importierte Kostenimpuls tatsächlich nachlässt und nicht nur in Yen neu gemessen wird. Der eigene Hinweis der BoJ, dass eine negative Wechselkursveränderung eine Yen-Aufwertung bedeutet, ist das Scharnier — dieselbe Veröffentlichung kann als Entlastung bei den Importkosten oder als Straffung der Finanzierungsbedingungen für Exporteure gelesen werden, und der um 0,6 % im Monat steigende Exportpreisindex deutet darauf hin, dass die Exporteure den stärkeren Yen noch nicht in Fremdwährungspreise weitergeben.

Der Marktkanal läuft über die Reaktionsfunktion der Bank of Japan. Mit Erzeugerpreisen von plus 7,6 % im Jahr und yen-basierten Importpreisen von plus 24,8 % ist der kostengetriebene Druck, der die Aufwärtsrisiken für den VPI am Leben gehalten hat, weiterhin in den Daten, auch wenn die monatliche Schlagzeile negativ wird. Diese Kombination — eine weichere monatliche Veröffentlichung gegenüber einer unveränderten Jahresrate — gibt der BoJ Spielraum, die Inflation als nachlassend zu beschreiben, ohne einräumen zu müssen, dass der Importkostenimpuls beendet ist, was das Argument ist, das die JGB-Renditen am langen Ende gestützt hat. Für Halter japanischer Staatschulden ist die relevante Frage, ob der monatliche Rückgang des yen-basierten Importindex anhält, sobald die Währungsbewegung vom August aus der Basis herausgewaschen ist; wenn nicht, bleibt die jährliche Importpreisrate der Anker für die Inflationsdebatte bis in den Herbst.

Mongolische Unternehmen erwarten eine Inflation von 10,9 % im 3. Quartal 2026 und 11,8 % bis zum 2. Quartal 2027, beide um denselben Betrag gegenüber dem Wert des Vorquartals gestiegen, laut der Business Tendency Sample Survey der Bank of Mongolia für das 2. Quartal 2026. Die Medianantworten liegen noch höher, bei 11,6 % für das nahe Quartal und 12,4 % für den Zwölfmonatshorizont, was bedeutet, dass das Aufwärtsrisiko nicht von einem dünnen Rand extremer Antworten getrieben wird, sondern in der Mitte der Verteilung sitzt. Die Umfrage wurde im Juni 2026 unter einem Panel von mehreren hundert Unternehmen durchgeführt, wobei die Erwartungen aus quantitativen Antworten mittels gewichtetem Mittelwert und einem symmetrischen linear interpolierten Median berechnet wurden und die Stimmungs-, Beschäftigungs- und Unsicherheitsindizes auf der Methodik der Konjunkturindikatoren der Europäischen Kommission mit festen Sektorgewichten aufbauen.

Dieselbe Umfrage zeigt, dass sich die Aktivitätserwartungen aufhellen, während sich die Preiserwartungen beschleunigen. Der Economic Sentiment Index stieg um einen zweistelligen Betrag auf 96,1, der Employment Expectation Index kletterte auf 101,4 und bewegte sich in expansives Territorium, und die Nachfrageerwartungen für das kommende Quartal stiegen um einen etwas größeren zweistelligen Betrag auf 109,1. Die Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe erreichte 109,1, den ersten expansiven Wert nach acht Quartalen, während das Baugewerbe mit 87,3, der Binnenhandel mit 82,5 und die Dienstleistungen mit 80,8 alle unter dem Niveau blieben, das Expansion von Kontraktion trennt. Der Economic Uncertainty Index fiel um einen zweistelligen Betrag in Indexpunkten auf 127,8, ein Rückgang, der ihn auf einem weiterhin erhöhten Niveau belässt.

Die Sektordetails schärfen das Inflationssignal: Dienstleistungsunternehmen melden die höchsten Erwartungen aller Sektoren, bei 11,2 % für den Dreimonatshorizont und 12,1 % für den Zwölfmonatshorizont. Die eigenen Einschränkungen der Umfrage sind hier von Bedeutung — die Erwartungen bauen auf dem VPI auf und sind keine direkte Prognose der Inflationsrate, und die Stichprobe wird von privaten Gesellschaften mit beschränkter Haftung mit mehr als zwanzig Jahren Erfahrung dominiert, eine Beschäftigungsobergrenze, die große Arbeitgeber ausschließt, und jährliche Umsatzerlöse in Milliarden von Tugrik, sodass die kleinsten und jüngsten Unternehmen dünn vertreten sind. Der Exportexpectationindex bei 99,8 bleibt in Kontraktion, und der Sentiment-Gesamtindex selbst liegt noch unter dem Niveau, das Expansion von Kontraktion trennt, sodass die Verbesserung der Aktivitätserwartungen eine Bewegung in Richtung neutral statt eines Booms ist.

Für die Geldpolitik ist der Mechanismus einfach: Wenn Unternehmen Preise und Löhne an einer kurzfristigen Erwartung von 10,9 % und einer Zwölfmonatserwartung von 11,8 % ausrichten, steht die Bank of Mongolia einer Inflationspsychologie gegenüber, die weit über ihrem Ziel liegt, was gegen eine Lockerung spricht und den Leitzins erhöht hält. Die Beschäftigungs- und Nachfragewerte verstärken diesen Kanal, indem sie auf festere Einstellungen und Nachfrage im weiteren Verlauf hindeuten, was Unternehmen mehr Spielraum gibt, Kosten weiterzugeben. Die ausgleichende Kraft ist das Niveau des Unsicherheitsindex bei 127,8 und die weiterhin gedämpften Sentiment- und Exportwerte, die begrenzen, wie aggressiv Unternehmen wahrscheinlich investieren oder Kapazitäten ausbauen.